O santo graal do investimento combinando valor e momentum

O Santo Graal do Investimento: Combinando Valor e Momentum

Por Jim Fink em 24 de maio de 2017

Uma longa literatura aponta que, em média, as ações de valor superam as ações de crescimento e as ações com alta dinâmica positiva superam as ações com baixo impulso positivo.

& Ndash; Clifford Asness. AQR Capital Management

Todo investidor quer "vencer o mercado de ações", & rdquo; Mas todos sabemos que é mais fácil dizer do que fazer. Tornar-se um investidor de valor superior como Warren Buffett é provavelmente a melhor e mais sustentável forma de superar o investimento de índice, mas a versão de Buffett de investimento de valor exige anos de experiência e experiência em análises fundamentais que a maioria jamais atingirá.

Fora da proeza de Buffett, o santo graal de investir é encontrar uma metodologia quantitativa e mecânica baseada em um conjunto simples de critérios de triagem que qualquer pessoa pode seguir. Em meu artigo anterior Mecânica de Investimento e Indexação Fundamental: Seja um Quant! . Eu forneci alguns exemplos de telas de estoque pré-definidas que têm bons resultados de back-tested. Olhando para trás, encontrei algumas das características mais importantes dos estoques selecionados a partir dessas telas de sucesso:

1. Baixa avaliação (com base em razões de preço de mercado para fluxo de caixa, ganhos ou vendas)

2. Capitalização de mercado das pequenas empresas

3. Momento do preço

Em comprar ações de pequeno porte antes que cresçam. Eu discuti o Fama-Francês Modelo de Três Fatores (TFM). Que previu com sucesso 95% do retorno futuro de uma carteira de ações com base nos dois primeiros fatores listados acima (valor e tamanho pequeno), bem como a volatilidade dos preços das ações (ou seja, beta).

Na grande verdade do investimento atrás da aritmética simples. Eu discuti como a volatilidade de desvantagem é muito mais destrutiva da riqueza do que a volatilidade de upside é benéfica, então quanto maior a beta de um estoque, maior a chance de que o estoque sofrerá um declínio de estoque grande que destrói a riqueza. Os investidores devem exigir um maior potencial de retorno de tais ações para compensar esse risco (o fato de que eles não são uma das grandes anomalias do financiamento). De forma semelhante, os estoques de pequena capitalização são indiscutivelmente mais vulneráveis ​​a recessões econômicas (devido a menos recursos financeiros para superar períodos ruins) e os estoques de baixa avaliação supostamente possuem baixas valorizações porque seus negócios estão angustiados e, portanto, estão em risco de nunca se recuperar.

Estoques de pequena capitalização

Os defensores da eficiência do mercado argumentam que esses riscos adicionados fazem com que os preços das ações dessas empresas para vender com desconto e, posteriormente, gerar retornos anormalmente grandes se as empresas acabam por ter sucesso. Por outro lado, os defensores da ineficiência do mercado argumentam que as ações de pequeno valor e de valor superam as razões de financiamento comportamental irracional ao invés do desconto racional do risco aumentado. Especificamente, os estoques de pequena capitalização são subestimados e ignorados pelos corretores / analistas da Wall Street porque eles ganham seu dinheiro ao aconselhar grandes investidores institucionais que se concentram em grandes empresas. Uma vez que muitos investidores individuais infelizmente confiam em Wall Street corretores de vendas para & ldquo; conselho & rdquo; (Apesar do fato de que esses vendedores não são fiduciários), os investidores individuais também ignoram injustamente as pequenas capitalizações.

Estoque de Valor

Os estoques de valor que não são incomodados, mas simplesmente os produtores lentos são igualmente ignorados injustamente porque os investidores, emocionalmente, pagam em excesso pelo crescimento elevado (a "armadilha do crescimento") e pagam menos para as empresas com menor crescimento. É a essência da emoção humana para engajar-se em excesso e undershooting comportamentos e no contexto do mercado de ações isso significa vender ações até que seus preços de mercado são empurrados abaixo do valor intrínseco e comprar ações até que seus preços de mercado são empurrados acima do valor intrínseco. Investidores perspicazes, em seguida, swoop em aproveitar essas ineficiências preço de ações através da compra de valores de estoque de valor negativo e vendendo ações positivas impulso.

Momentum Stocks

Momentum é um fenômeno de investimento fascinante porque pode ser explorado de duas maneiras completamente opostas. Valor investidores lucro se eles apostaram com êxito que o impulso foi longe demais e vai inverter a direção, enquanto impulso investidores lucro se eles apostaram com êxito que a dinâmica vai continuar na mesma direção. A primeira lei de movimento de Isaac Newton é:

Um objeto em movimento tende a permanecer em movimento, e um objeto em repouso tende a permanecer em repouso.

A experiência de Newton em 1720, investindo na South Sea Company, demonstrou tanto as promessas como as armadilhas do investimento de momentum. Ele inicialmente comprou algumas ações do Mar do Sul e, em seguida, vendeu-o após o impulso lhe tinha ganho um lucro de 100 por cento. Presumivelmente, ele vendeu o estoque, porque ele pensou que o impulso do estoque estava prestes a reverter. Mas o estoque continuou a subir e Newton decidiu saltar para a direita no topo, esperando o impulso de continuar, apenas para assistir ao pico de momentum e reverter e ele acabou perdendo não só todo o seu lucro anterior, mas muito, muito mais. Newton declarou: "Eu posso calcular o movimento dos corpos celestes, mas não a loucura das pessoas".

Momentum por sua própria natureza continua no curto prazo e inverte no longo prazo. Uma faixa de borracha pode esticar muito, mas eventualmente se encaixa. Academics Fama e francês reconhecem que o impulso nos preços das ações existe, mas argumentaram que o efeito só dura alguns meses e exige tanta negociação que os custos de transação comem todos os retornos anormais. Por outro lado, em um artigo de 2017. Eles concluíram:

Encontramos fortes retornos de momentum em todos os lugares, exceto no Japão. Os vencedores do ano passado mostram retornos de impulso positivos em todos os grupos de tamanho, mas a persistência é mais forte para os pequenos estoques, especialmente os microcaps (pp. 9, 11)

A evidência de momentum de curto prazo é tão forte que Fama e francês parecem prontos para atualizar seu modelo de três fatores para um modelo de quatro fatores para incorporar efeitos momentum.

Combinar Valor e Momentum é o Santo Graal

O Santo Graal do investimento envolve encontrar investimentos que produzem individualmente retornos fortes ao longo do tempo, mas que também têm uma correlação negativa uns com os outros que reduz ou elimina a volatilidade de baixa da carteira como um todo e suavizar os retornos. Beneficiando-se do impulso em ambos os sentidos & ndash; Como um comércio de continuação de curto prazo (a. k.a. momentum investing) e como um comércio de reversão de longo prazo (a. k.a valor investindo) pode ser o Santo Graal.

Em um artigo de 2017 intitulado Value and Momentum Everywhere. O gerente de fundos de hedge Clifford Asness do AQR Capital estudou as características de valor (preço baixo a valor contábil) e momentum (12 meses de apreciação de preços) nos mercados de ações de oito países diferentes e descobriu que ambas superam significativamente em todo o mundo (exceto esse momento Não funciona no Japão):

Encontramos evidência consistente e onipresente de valor e premiações de retorno de momento em todos os mercados que estudamos. Ressaltamos também que estudar valor e momentum conjuntamente é mais poderoso do que examinar cada um isoladamente. A correlação negativa entre as estratégias de valor e momentum e seus altos retornos esperados positivos implica que uma simples combinação dos dois está muito mais próxima da fronteira eficiente do que qualquer das estratégias e exibe menos variação entre os mercados e ao longo do tempo.

Asness descobriu que uma carteira de valor reequilibrava anualmente e uma carteira de momentum rebalanceada mensalmente, ambas superaram o mercado de ações global (Figura 2, página 42), com o desempenho do timeum ​​superando quase o dobro do valor. Mas o que foi verdadeiramente surpreendente é que um conjunto de 50/50 combinação de ambas as estratégias realizadas melhor de tudo por quase o dobro da estratégia de estímulo de desempenho! A razão para a superioridade do combo é que as estratégias de valor e momentum possuem uma correlação incrivelmente negativa (isto é, boa) de -0,65 (o melhor possível é -1,00). Esta correlação negativa faz sentido porque o impulso funciona quando o preço continua na mesma direção e o valor funciona quando o preço inverte.

A mosca na pomada é a natureza a curto prazo do momentum, que requer o balanceamento caro da carteira cada mês (pp 29-30). Asness admite que os retornos brutos da estratégia de momentum de seu estudo seriam menores se os custos de transação fossem levados em conta, mas argumenta que "nós nos concentramos em um conjunto extremamente grande e líquido de ações em cada mercado (aproximadamente 17% Empresas), onde os custos de negociação e o impacto sobre os preços e as restrições de capacidade são minimizados. & Rdquo;

Elevação de 52 semanas: uma medida mais sustentável do momentum positivo

Asness não afirma que medir o momentum pela apreciação do preço de 12 meses é o melhor valor do momentum (pp. 31-32), mas queria manter as coisas simples. Felizmente, há outra medida de impulso que oferece desempenho robusto e ainda é muito mais duradouro e não requer reequilíbrio mensal para trabalhar!

Como eu mencionei em janeiro Effect e 52-Week Highs / Lows: Como bater o SP 500. Medir o ímpeto de preço de uma ação pela relação de seu preço atual com seu máximo de 52 semanas é mais poderoso na previsão de retornos futuros do que a magnitude da valorização dos preços de 12 meses. De fato, em um artigo de 2010. Os autores descobriram que enquanto impulso positivo com base na avaliação de preços de 12 meses peters para fora e inverte após os 12 meses seguintes (curiosamente, impulso negativo com base na depreciação do preço de 12 meses é mais duradoura), momentum positivo com base na proximidade com o 52 semanas Alta não inverte mesmo após os seguintes 24 meses! (Páginas 2158-2161).

Dois Portfólios de Estilo Distinto ou um Portfólio Composto?

Os resultados impressionantes de Asness & rsquo; Valor e impulso envolveu uma redução de 50% para um grupo de ações de valor puro e uma redução de 50% para outro grupo de ações de momentum puro. Mas uma outra maneira de construir um valor e carteira de estoque momentum para procurar um único conjunto de ações que possuem características de valor e momentum. Como eu escrevi em "o que funciona em Wall Street & rdquo; E tendência de valor: melhor tela de estoque de todos os tempos! . Autor James O & rsquo; Shaughnessy formulou uma tela de ações chamada & ldquo; Trending Value & rdquo; Que filtra estoques em duas etapas. Em primeiro lugar, examina os estoques de valor com base em uma combinação de seis diferentes critérios de baixa avaliação (por exemplo, preço-para-ganhos, preço-vendas, fluxo de caixa de preço para livre). Em segundo lugar, a partir desta lista de ações de valor, ele seleciona os estoques de valor com o maior ímpeto de preço de seis meses. Conseqüentemente, é uma tela de valor primeiramente e acima de tudo com uma classificação secundária pelo momentum do preço.

O desempenho testado de novo do & ldquo; Valor de tendência & rdquo; Tela é impressionante e racional por trás dos critérios da tela são persuasivos: estoques de valor com algum impulso de preço não são armadilhas de valor de empresas em deterioração destinadas a permanecer barato, mas são as empresas investidores começaram a comprar porque reconhecem que o negócio em dificuldades é & ldquo , Sobre o remendar. & Rdquo; Em outras palavras, o impulso de preço justifica a avaliação barata. Similarmente, a avaliação barata vindica o impulso de preço. Como os estoques ainda são valorizados a baixo custo, eles não são armadilhas de crescimento e o impulso de preço que ocorreu é provável apenas o começo e durará muito mais do que o impulso de preço em ações que já ostentam avaliações caras que refletem expectativas irrealistas de crescimento futuro.

Mas nenhum dos resultados ou raciocínio por trás de O & rsquo; Shaughnessy & rsquo; Trending Value & rdquo; Tela prova que seu único, carteira composta de ações de valor ordenadas por impulso de preço é melhor do que Asness & rsquo; 50% / 50% carteira combinada de dois grupos puros de ações de valor e momentum. Por um lado, Asness & rsquo; A metodologia se beneficia da impressionante correlação negativa -0.65 entre os dois grupos de ações separados, enquanto a carteira única de ações da Shaughnessy não goza de tal benefício. Naturalmente, os estoques que exibem características de valor e momentum são provavelmente muito mais estáveis ​​e sofrem menos volatilidade de desvantagem do que valor puro e estoques de momentum puro, então se poderia argumentar que os estoques de Asness precisam do efeito de correlação negativa muito mais do que O & rsquo; Shaughnessy & rsquo; s Ações.

Um segundo fator a favor de Asness é que o valor puro e os estoques de momentum podem simplesmente ter um desempenho melhor do que os estoques compostos que são restringidos pela sua natureza mista exibindo brilho. Isto é especialmente verdadeiro no que diz respeito às existências de impulso desde OShaughnessys tela de ações é realmente uma tela de valor que só secundariamente classifica por valorização do preço e, portanto, trata a dinâmica como um cidadão de segunda classe. Asness dá impulso o crédito igual com o valor que merece.

Por outro lado, ações de valor puro terão uma porcentagem muito maior de armadilhas de valor e ações de momento puro terão uma porcentagem muito maior de armadilhas de crescimento que um modelo composto teria eliminado. Além disso, a Asness reequilibrou as ações de momentum mensalmente & ndash; Que provavelmente aumenta substancialmente os custos de transação & ndash; Considerando que a O & rsquo; Shaughnessy rebalancea seu único portfólio de híbridos conservados em estoque anualmente.

Bottom line. Uma carteira de ações de pequena capitalização composta de ações de valor de 50% e ações de impulso de 50% com base nas máximas de 52 semanas pode vir a ser o santo graal do investimento em ações.

O quarto fator de risco de desempenho outorgante de Fama e French é problemático devido ao conflito anômalo entre teoria e experiência. Então eu vou ter que pensar mais sobre esse fator antes de incluí-lo em qualquer metodologia de escolha de ações.

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